【宏观中期策略】李超团队:宏观经济趋势与大_东兴新闻网

【宏观中期策略】李超团队:宏观经济趋势与大

2018-06-09来源:亚洲太阳城官网

原标题:【宏观中期策略】李超团队:宏观经济趋势与大类资产配置

宏观经济趋势与大类资产配置

主讲人:李超 - 华泰宏观首席(S0570516060002)

下面我来给大家讲一下我们在宏观经济指导大类资产配置方面的一些想法。我过去在政府部门工作,所做的宏观经济研究更多的是指导政策的研究,现在实际到市场上投资,我也在体会宏观经济变动与资产价格变动的关联。宏观经济指导单一的资产类别都会有所偏颇,即使是债券——宏观方面最紧密的影响因素,依然会有一定的偏差,所以宏观最应指导的就是大类资产配置,尤其是由于宏观因素变动导致利率变化、进而使得我们的大类资产呈现轮动的态势。个人或者是机构的风险偏好不一样,决定了风险承受能力不一样,决定了一个基本的资产配置,而轮动的过程则是大家调整的过程,宏观策略指导的大多数是资产轮动的概念。

首先,我们回顾一下利率为轴的大类资产配置框架,这个配置框架现在比较有影响力,很多商业银行、基金公司也在尝试使用我们的大类资产配置框架。

从大类资产配置视角不可回避的一个问题就是美林时钟,其最大的优点在于比较简洁,通过GDPCPI两个维度就有效地决定了资产轮动的方向,通过决定经济的状态进而决定了资产配置方向。美林时钟在美国比较有效,但在中国可能比较难以实现。美林时钟在美国相对有效是由于美联储的利率决定框架,过去叫泰勒规则,通过产出缺口和通胀的线性关系得到利率。美林时钟从增长和物价两个维度决定利率,在美国自然是有效的。例如十年期国债收益率是债市的基准,或者说类似债券市场上证指数的基础性指标,也是股票市场的无风险收益率,所以利率的变化都会导致资产呈轮动的状态。美国的决定相对简单,但在中国可能相对较难。货币政策作为中国利率决定的最主要因素目标过多。在2016IMF的年会上,拉加德跟周小川行长有一个经典的对话,拉加德问小川行长:“我最想知道的一个问题,中国的央行到底有多少目标?”小川行长说,我们法理上有四个:经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡,中期还有金融稳定,在转轨的特殊时期还有两个目标,一个是发展金融市场,一个是金融改革开放,这就是七个目标。其他国家的央行最多实现两个目标,我们的七个目标显然不可能同时实现,所以货币政策必须很大程度上抓主要矛盾,这段时间什么最重要,什么才能成为主要矛盾。

我们每年都叫稳健的货币政策,我认为还能分成四种类型:略宽松、略紧缩,中性和灵活适度,前面都可以加一个稳健。多目标轮转决定了这四种类型,比如通胀作为主要目标,肯定是略紧缩的货币政策去年国际收支平衡金融稳定作为主要目标,肯定是稳健中性的货币政策,边际上收紧而今年是首要目标缺失的阶段。

回顾一下从20161月到今天,货币政策如何演进,其实面临过目标冲突如何抉择的过程,比如20161月份,201512月美联储第一次加息,并预期2016年四次加息,这个时候我们资本流出的压力巨大,外汇储备一个月下一千亿,国际收支目标凸显,同时稳增长的压力也很大,连续的降息降准之后,经济处于下滑的过程当中,处于两难。这个过程当中央行如何选择?索罗斯20161月在香港明显地做空人民币,最近港币大家都觉得压力比较大,为什么索罗斯还没来?因为20161月份刚刚被重挫。当时我们面临两难的时候,最终选择了国际收支作为主要目标。要采取降准保增长,汇率资本流出的压力比较大,如果不降准,经济下行压力大,当时央行行长助理张晓慧对外公开承诺了汇率政策——首保汇率不降准,在香港重挫了索罗斯。2016年的2、3月份,索罗斯被重创,美联储实现不了四次加息,预期弱化,资本流出压力变得不大,稳增长成为了首要目标,2月底央行采取了降准,而且是全面降准,也是最后一次降准。当时大家困惑于1月份承诺首保汇率不降准,为什么2月份降准?实际上大家没有看清首要目标在一个月之间出现的重要轮转。

4月份开始不能放水刺激经济增长,央行变成了首要目标不清晰的阶段,直到2016年四季度,央行缩短放长去债市的杠杆,明显看到金融稳定变成首要目标,201612月美联储再次启动加息,后面还有三到四次加息,所以资本流出压力加大,国际收支平衡变成首要目标。这两个目标市场都是不熟悉的,所以去年有很多2017年假加息的看法5月份的时候债券市场只有两个观点了,一个是债券牛市,一个是牛市前夜。我们当时写了一篇报告《我们不能死在债券牛市的前半夜》,那篇报告非常有影响力,谁做多,估计谁就会死在前半夜,要把前半夜熬过去,熬到今年才会有机会,我觉得我们的节奏判断一直是比较准确的。

首要目标什么时候再发生变化的呢?今年2月货币政策出现了比较重大的变化,边际上开始转宽。去年最重要的两个目标为什么渐渐变得不重要了呢?一个重要的变化是货币政策与宏观审慎双支柱,这是去年十九大最重大的政策变化,而市场对的认知不够充分,大家分析不清楚为什么这么一个重大的变化能影响到市场。货币政策的目标过多,其实解决不了,而宏观审慎天然负责金融稳定,所以将这一目标划出。二三月份央行流动性宽松以来,大家都疑惑货币政策转宽、央行不搞金融去杠杆了吗,这个结论说明不是央行不搞,是货币政策不搞,改为通过宏观审慎的手段。从2017年底开始,央行发文规范银行、证券、保险基金、债券投资的杠杆,2018年一季度,同业存加同业负债不超过总负债的1/3,纳入MPA考核,五千亿以上额度的银行进行额度管理,其实都是在用宏观审慎政策压制金融机构的杠杆,而不是通过货币政策。这个重大变化,大家必须要有认知。同时人民银行已经开始批QDII产品,说明资本流出的压力不大,国际收支平衡这个目标也在弱化,同时稳增长的目标渐渐开始强化,今年的核心是保持融资增速,所以出现了这样的变化。

从货币政策维度来看,决定的目标非常多,在多目标决定利率的情况下,不能通过经济增长和通胀这两个维度来判断利率。尽管这两个指标是市场最熟悉的,但按照这个框架很容易判断错误。我们根据过往的回溯发现,美林时钟按照季度数据,在中国的准确率只有20%,所以我们调整后做了利率为轴的大类资产配置框架,虽然还有一些内生性的瑕疵,但是很大程度上有效地解释了未来资产轮动的过程。

我们把利率分为四种类型:利率上行、利率强上行、利率下行、利率强下行,根据四种类型再去区分经济增长和通胀这两个维度,共同判断当下资产类别轮动的特征。

比如说利率强上行只能持有现金。最典型的是去年银监会出台334,央行货币政策也在收紧,无须研究增长和通胀,直接配现金资产,也就是我们指的货币市场基金。利率上行的情况下,大类资产配置状态跟美林时钟唯一有区别的,就是在经济下行、通胀下行的情况下,这是类似通缩的过程,本应配置债券,但利率如果上行,即使是通缩的经济结构,依然还要配置现金。反之,如果在利率下行的情况下,在经济下行、通胀上行,即滞胀或者称之为类滞胀,在这种逻辑下,很大程度上也是配置债券而不是现金,其实最近就是这样类似的结构,所以利率债成为了最好的配置方向。所以我们说,货币政策、监管共同决定了大类资产配置的思路。

回顾一下2017年三季度、四季度,2018年一季度,我们的分析框架相对比较有效。三季度呈现了利率上行、经济下行、通胀上行,类似现金的资产是比较受益的,债券市场上持票息、股票市场上类似白马结构的,都与之类似。四季度,经济总体走平、利率上行、通胀上行,现金和商品有一些收益。2018年一季度,最重要的是利率下行的拐点,也就是我们讲的利率倒U型的拐点,尽管经济呈现了类滞胀的趋势,但是最好的配置方向是利率债,同时成长龙头相对收益。这是过去几个季度按照这个框架总体的回述。

关于未来的经济走势的看法,我们看的是地产政策周期,在三四线持续放水的过程当中,经济的韧性还比较强,后面三个季度GDP增长我们预测是6.7%。消费的数据来看,尽管最新的数据不是特别理想,只有9.7%,实际上全年来看,一是基数偏低,二是通胀适当会有一些效应,结合汽车的消费,总体的结论还是看好消费。消费结构类别里面,包括医疗,实际上都是比较强劲的消费的方向。

投资方面大家最关心的其实是制造业投资,我们并没有看到有明显的周期性因素或者是所谓的新周期去推升它。什么样的信号说明债券又重新走熊?两个指标,一个是油价,关键是制造业投资,内生性向上,马上新周期的动能就体现出来了。但是现在勉强持平,一方面是因为高利率+环保限产的冲击,另外一方面,国家也在用政策对冲制造业投资的下行过程,包括新能源汽车,最近的增速达到110%,半导体、计算机增速达到30%40%,但所占的权重没有那么大,政策导向拼命对冲才拉动制造业投资到5%的水平。

再看基建,融资今年受困,大方向总体是回落的态势,目前我们比市场乐观一些,因为持续扩大内需政策、保民生等等这些态势,我们认为下半年可能略微企稳。财政部也要求加快财政支出进度。地方政府原来的杠杆结构被破坏,原本的名股实债很多都是通过银行嵌套实现的,而现在的监管规则是不允许嵌套。韧性所在,一个是今年棚改的量从500提到580,另一个是政府性基金的增速,在去年30%高基数的情况下还能维持30%的增长。

进出口这个大的方向来讲,发达经济体PMI数据略微掉头,所以目前看,并非持续乐观的态势,但是现有趋势也不会出现太大的变化,会比去年略降一。因为扩大进口增速,进口还会依然维持相对的高位。

持续扩大内需的政策是政治局提出的一个措词,这个措词对未来非常关键,我们认为持续扩大内需的政策是有排序的。短期是高端制造业和消费升级,中期是基建,晚期是地产。阶段切换核心看两个指标,一个是GDP回落到6.5%,另一个是调查失业率上升到5.5%。目前来看,保社融存在一定的压力,GDP下行的概率是存在的。我们初步认为至少到年底才会有放松基建的预期。

就通胀而言,今年的中枢是上行的,对于股票市场而言,最主要的逻辑是PPICPI的剪刀差的收敛,收敛的过程其实有利于下游行业,包括农产品,食品、饮料、商贸零售,尤其是中美贸易战等影响风险偏好的情况下,消费的龙头是唯一选择。

油价的上行是未来比较不确定的因素。我们也是全市场去年11月份最早开始坚定地谈政治因素会推升油价的,当时路演的压力非常大,大家都说页岩气会无限量增产,55一定到顶了,我们预期中枢65以上、高点到70以上肯定实现不了,形成了一个比较重要的预期差。我们当时看到美国在用政治因素推升油价,坚定地看油价上行,主因找的也非常准。

未来,沙特和伊朗的矛盾、伊朗与以色列的矛盾是美国已经上膛的子弹,想打哪个打哪个,油价想打到120120、想打到150150。最近我也带着团队学达里奥的原则,达里奥为什么选择宏观对冲基金植入,因为创业第一年油价涨了300%。油价因为政治因素推动时是没有上限的。他觉得获得收益比研究个股的收益大多了,实际上也是有规律可循的。我们套着中美博弈的框架看油价上行和美股波动,去年年底,国情咨文一出我们就将中美博弈作为影响今年市场主线的重要因素,也是全市场最早这么看的,当时我们讲贸易战不可怕、比较危险的是能源。

为什么油价的大幅上行的概率开始下行了呢?第一,我们看的是中俄之间的油价的翘翘板效应,推升油价的过程当中,确实可以打压中国,但是俄罗斯会强势起来。普京最近出了一个2024年远景规划,GDP要冲进全球前五,产业结构不做比较大调整的情况下,无非是靠油价比较乐观冲击前五。油价特别高,俄罗斯就会强势起来,这其实存在一定制衡。第二就是通胀的问题,推升中国的通胀,确实有可能连续加息拉爆中国的房地产泡沫,但也有可能拉爆美股的泡沫。美联储5月份的措词中,核心PCE到了1.9,从原来说2是上限、一突破就要加速加息,到现在2是中枢、过了也不要加速加息,说明美联储对通胀非常乐观。美债的基金经理是有信仰的,他们坚定的认为经济好是货币政策刺激出来的,货币政策一收紧,经济可能就是下行趋势。这样大的逻辑下,通胀会冲击他的信仰,如果通胀持续上行,可能美债的长端利率可能脉冲性上行,会冲击美股。

所以总体的趋势,我们预计PPI今年是4,总体是回落的态势。我们探讨一个问题,中国的债券市场到底是看CPI、PPI、还是CPI+PPI?还有一种观点,买债的看CPI,卖债的看PPI,到底看哪个?我觉得核心看的是平减指数,这是CPI和PPI的加权,今年明显是回落的态势,名义GDP今年也是下行的趋势,所以决定了基本面因素不是支撑利率上行的,而是支撑利率下行的,这跟货币政策总体也是一致的。

工业企业利润今年的增速也是回落的趋势,二季度现在是分歧点,二季度的PPI应该是上升的,同时工业企业利润的增速也是上升的,但市场已经认了这样一个短多长空的逻辑,不太容易修正,周期股可能会反弹,但大力度反弹可能有一定的制约,这是大家形成的高度一致的逻辑。

货币政策维度核心指标是社融增速。我们看一下去年的信贷,去年金融去杠杆M2被打下来了,但实体经济获得的钱没有发生变化; 今年社融被打下来了,在央行极力维稳的情况下,实体经济获得的钱明显减少,基本上和2014年很类似。所以从这个维度看,必须保住社融,不能再出现剧烈的下行。

委托贷款和信托贷款出现了巨量下行,表外融资用哪两个方面来抵补呢?一个是非标回表,一个是债券融资。非标回表对于央行来讲,是包括MPA考核、广义信贷增速、适当的容忍非标回表的过程,其实MPA考核广义信贷增速既包括传统的信贷,也包括非银的投资、理财的增速,由于理财的增速出现了大幅的下行,给表内的信贷腾出比较大的空间,所以并不是一个太大的问题。资本金约束方面,我们看到银监会降低拨备的要求,人民银行、银监会的创新资本工具,以及农行再融资的案例,国家支持再融资,出台奖励政策、阶段性降低资本充足率也存在可能。第三个问题比较大,商业银行存在巨大的存款的压力。去年12月份商业银行进入存款大战,央行2月份以来已经极力帮助解决,一方面给公开市场钱解决负债端的问题,同时打低货币市场的利率,便利同业存单发行,解决了商业银行的部分批发资金来源。但零售端的存款来源如何解决?现在央行打低货币市场的利率,明显削弱货币市场基金的优势,同时鼓励形成存款,所以我们看到还有规范货币市场基金监管措施的出现。目前来看,央行还在帮商业银行解决负债端的问题。

另外一个,债券融资方面,央行通过PSL放量和定向降准,也就是我们一直讲的利率倒U型向下信号。央行打低了利率,债券融资连续增长,四月份已经到了3700亿的债券融资量,央行认为委托贷款、信托贷款主要去往基建和地产,更偏好支持实体经济的债券融资。但5月份以来,出现了比较明显的债券集中违约的问题,现在是市场最重大的问题。尽管所有的债券投资者都认同信用利差走阔的逻辑,但是一旦出现债券集中违约,市场可能形成信用的恐慌,导致投资者对违约债券同行业和同区域的债券信用度失去信心。这种状况上一次出现在2016年四五月份,当时市场不相信国企会打破违约,一经打破,市场呈现了恐慌情绪,后来通过国家平复。2016年四五月份一直到最近,没有出现过信用集中违约的情况,但最近重新发生。那么怎么解决这个问题?我们强调,越是有外部不确定性、越是有国内扰动的时候,国家一定会保市场。股票市场大跌的最后一天开始,央行一周释放了4100亿回购,已经相当于一次定向降准,当然流动性相对偏短,但可以明显看出保市场的努力。周五开始放出MLF抵押品扩充到AA级以上,类似信用背书,这相当于一个增信过程。很多人解释为QE在放水,或是买有毒资产,都不是,这其实是被动的信用负向影响的过程,必须切断。5月份债券增速估计比较平稳,但如果扛不住还会出台新的政策。所以会死保社融增速是今年货币政策最核心的指标,也是宏观经济最核心的指标,没有之一。

所以我们认为,未来利率向下的趋势非常确定,但是幅度可能不会太大,主要因为海外的制约因素,包括美元和美债。所以我们在去年11月市场预期一致看4.2到4.5的预期的时候,我们提出今年中枢是3.7到3.75,顶部是4.0,底部是3.5,现在我们仍持这个观点,顶还是4.0,后面还会往3.5这个方向趋近。今年3月份,我们开始喊利率倒U型,定向降准、PSL全部兑现,当时市场一致性预期为3.5一直振荡到年底。我认为灵活适度的货币政策,利率一定会有反弹,不可能一直向下,在首要目标缺失的阶段肯定还有反复。果然,美元美债反弹,利率开始反弹,又迎来了一些建仓比较好的时机。我们觉得大方向上是利率的下行趋势是非常确认的。

当然,大家会探讨中美利差,核心讲一点,就是通过汇率才能传导到中国。以前汇率没有市场化,资本项目没有可兑换,根本不存在中美利差,所以,中美利差唯一合理的逻辑只有通过汇率传导到国内。即便通过汇率传导到国内,也就是美元推升导致人民币贬值压力,也可以用多策略来解决,不一定通过加息,可以通过外汇储备的干预,可以减缓资本项目可兑换的进程,都会缓释人民币的贬值压力,所以应对这个问题上,中美利差不是一个核心因素。

最后我们讲讲大类资产配置的观点。股票市场,我们比较看好随着利率下行带来的成长龙头。首先我讲一个核心的逻辑,供给侧改革带来的最核心的逻辑就是企业集中度提高,企业集中度提高的过程永远切不到小票,甚至切不到中部的票,核心全部在头部。市场演变成只有周期消费成长的龙头互相切换的过程,而这个过程,我们总体的逻辑是,从利率维度看,或者货币政策放松的维度看,在利率下行的过程去投资成长的龙头,在信用扩张的维度看周期的龙头。我们现在到底处在信用扩张还是信用收缩的过程呢?显然是信用收缩的过程,央行在尽力抵补,而抵补的过程客观上打低了无风险收益率,所以在风险偏好比较强的时候有利于成长的龙头。信用扩张的时候才能到周期的龙头,比如持续扩大内需,高端制造业、消费升级顶不住了,切到基建和地产,靠财政的钱显然不够,需要切换到货币,需要银行的资金,M2、社融、信贷的增速往上走,信用呈现扩张的过程,需求的逻辑是大干基建和地产,要看周期的龙头。短期只能搏反弹,也就是环保督查这一系列供给的影响。

中美贸易战影响了风险偏好怎么办?回到消费的逻辑,是风险偏好受冲击的,但弹性偏小,我们认为弹性偏大的还得看成长的龙头。

就债市而言,我们最看好利率债,我们预期之后还有定向降准,PSL明显放量,未来利率的趋势是非常明确的。央行用降低利率的方式来保社融,保住了,利率适当下行;保不住,经济回落,经济政策进一步宽松,利率依旧下行。所以我们最看好利率债的方向,包括信用利差走阔。实际上信用债的难度比较大,要加强信用风险识别。商品这一端,无论是供给还是需求必须要有足够的预期差,才能出现明显的投资,目前看还是比较困难。

就房地产而言,货币政策转向的情况下,尤其是市场利率出现阶段性下行,房地产可以适度的进行左侧交易。尤其是一线城市,我们觉得从历史规律来看,一般市场利率下行六个月之后,一线城市房价见底。三四线城市与去库存密切相关,去库存表现影响房价涨跌,但是中长期看存在风险的。

原油,我们认为是政治因素影响,目前来看暂时缓解。

最后讲一下黄金,黄金一方面对抗通胀,同时对抗黑天鹅,短期来看压力稍大,主要是美元的反弹。美元指数三季度我们看到94到97,我们从四月份以来一直坚持看反弹。我们认为推升美元到主要因素,一是美德和美日利差的走扩,随着通胀推升美债的利率,目前看,油价相对缓释的情况下,美国的十年期国债收益率降至3以下,目前不再是主因。二是美元指数的大部分构成是欧元,由于欧洲乱局、意大利的政治动荡,美元呈较为强势。三是中美贸易战,中国扩大进口改善美国的国际收支,不仅仅是对中国,对加拿大、墨西哥也是如此,改善美国国际收支的过程也会适当的推升美元,我们认为这一轮可能会反弹到97左右。这一轮段黄金被压制,一旦这个反弹结束,我们认为会有一个六到七年的贬值周期,黄金会呈现非常大的周期性的投资机会。

我的主要观点就是这些,谢谢大家!返回搜狐,查看更多

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